时间: 2024-04-17 18:14:49 | 作者: 开云手机版官方登录
原标题:『公司深度』凯路仕——“双品牌+双渠道”奠定根基,全球供应链整合彰显优势【安信新三板诸海滨团队】
公司成立于2010年, 2014年5月30日在新三板挂牌,2015年2月16日变更为做市转让,2016年进入创新层。公司主要营业业务为中高端运动休闲自行车的品牌运营、设计、研发、制造与销售,定位为“全球运动休闲自行车提供商”。国内市场采取双品牌双渠道的策略,把用户群体细分为专业和非专业客户,针对两个群体的不一样的属性,以CRONUS(凯路仕)和TROPIX(烈风)两个主打品牌分别采取线验店和线上直销两个销售模式。国际市场中,公司重点发展市场成熟、需求较大、进入门槛较高的欧洲市场,透过柬埔寨和葡萄牙的布局,打造全球自行车产业链。总的来看,用行业发展带来机遇、业绩确定下的估值低估、四大项目实施注入新动力三句话来概括公司的逻辑。
国外销量缺口:据欧洲自行车行业联盟统计,2016年,欧盟自行车总销量存在高达694万辆的自行车缺口销量,是全球最大的自行车进口区域之一,如果以3000元计算整车和零部件费用的线亿元;国内消费升级:近年来由于居民生活水平的提高,我国以骑行运动为代表的户外运动备受追捧,且骑行运动的流行推动市场由从传统代步自行车逐步向中高档自行车转化,带来更多的利润空间;国内市场空间大:根据《自行车运动产业报告》,中国目前骑行人口仅仅占总人口的7%,中国的运动自行车销售额分别占自行车总销售额的6%,而欧美等自行车市场成熟的国家骑行人口占比超过了20%,英国/法国/德国运动自行车销售额分别占自行车总销售额的62%、55%、45%,随着经济的发展,中国将向着成熟市场迈进。
凯路仕2017H1PE为15.96(TTM),对比公司历史015-2016年(可比口径)分别为29.95和17.79。根据choice数据,主板证监会行业自行车制造2017H1的PE为62.96(整体法),仅仅为主板同行业的25%,新三板管理型行业自行车制造2017H1PE为18.93,凯路仕具备比较好的比较优势,鉴于(1)公司产能扩张+渠道优势打开,实施双品牌战略,主营业务突出;(2)公司采取线O)销售模式,销售经营渠道不断拓展,(3)公司在东南亚及欧盟直接生产销售,成本优势明显。
2017年7月,公司发布定向发行说明书,拟募集资金总额不超过2.45亿元,用于四大项目的建设,分别聚焦于产能和销售渠道扩张,包括柬埔寨和葡萄牙工厂扩大产能项目、通勤类自行车生产线建设项目、长洲岛时尚自行车主题公园项目、线上销售平台建设项目。其中柬埔寨和葡萄牙工厂项目将极大帮助扩大产能,预计将由2016年的18万台产能扩大到明年自产销量31万台左右。
公司成立于2010年, 2014年5月30日在新三板挂牌,2015年2月16日股票转让方式变更为做市转让,2016年进入创新层。公司主要营业业务为中高端运动休闲自行车的品牌运营、设计、研发、制造与销售,定位为“全球运动休闲自行车提供商”,致力于为中国及海外追求低碳健康生活的骑行者提供优质的运动休闲自行车产品。国内市场采取双品牌双渠道的策略,把用户群体细分为专业和非专业客户,针对两个群体的不一样的属性,以CRONUS(凯路仕)和TROPIX(烈风)两个主打品牌分别采取线验店和线上直销两个销售模式。国际市场中,公司重点发展市场成熟、需求较大、进入门槛较高的欧洲市场,透过柬埔寨和葡萄牙的布局,打造全球自行车产业链。
1.1.行业发展:国外销量缺口+国内消费升级+国内市场空间,中高端自行车更受青睐
国外销量缺口:据欧洲自行车行业联盟统计,2016年,欧盟自行车总销量为1960万辆,欧盟自行车产量为1266万辆,就欧盟地区来看,存在高达694万辆的自行车缺口销量,是全球最大的自行车进口区域之一,如果以3000元计算整车和零部件费用的线亿元,凯路仕凭借多年的业务积累,开辟以欧盟为代表的国外市场,具有很大的发展潜力。
国内消费升级,骑行运动推动市场向中高端自行车转型:近年来,我国在经济发展中更看重可持续发展的理念,倡导低碳出行;另外,随人民群众健康意识的加强,以骑行为代表的户外运动备受追捧,《2016中国体育消费生态报告》显示,先前满足特定人群的“小众”运动项目,正慢慢的变成为热潮,近年来我国基础性体育用品消费比重呈现显而易见地下降的态势,而骑行运动、游泳用品、垂钓用品等消费比重一路上行,其中尤以骑行运动的消费增速最快。有必要注意一下的是,目前300元以下低端自行车难以满足休闲运动的要求,骑行运动的流行将推动市场由从传统代步自行车逐步向中高档自行车转化。
国内市场空间大:根据中国自行车协会统计,2016年我国自行车总产量为8513.8万辆,累计实现主要经营业务收入1639.7亿元,其中两轮脚踏自行车主要经营业务收入638亿元。中国自行车销售量与销售额,分别以3211万辆和203亿欧元,占据世界第一。尽管如此,我国骑行人口与运动自行车所占比例仍然偏低。
骑行人口:根据《自行车运动产业报告》数据分析来看,欧美国家自行车市场起步早,发展时间长,荷兰、法国的骑行人口分别占全国人口的90%和78%,美国与英国则为20%,据《2016年野途自行车运动行业分析报告》,中国则仅仅为7%,与欧美国家相差甚远。
运动自行车:英国、法国、德国拥有成熟的自行车市场,据凯泰资本统计,这三个国家的运动自行车销售额分别占自行车总销售额的62%、55%、45%,而在中国,这一数据仅为7%,目前我国运动自行车爱好者约800万人,据《2016年野途自行车运动行业分析报告》预测,2025年,中国自行车运动人口将达8400多万,10年增长幅度大约为14倍。随着中国经济的发展和消费升级,运动自行车等中高端自行车将会占据更多的份额,向着成熟市场的规模迈进,市场规模十分可观。
自2012年以来稳步提升,2012-2016年营业收入复合增长率分别为44%和74%,ROE(摊薄)每年不低于18%,期间费用率也仅仅以每年9%的速度增长。公司采取的双品牌(凯路仕+烈风)和双渠道(线上+线下销售)战略保证了业绩的稳定增长。
公司目前动态市盈率16.4倍,根据choice数据,A股证监会行业自行车制造2017H1的PE为62.96(整体法),仅仅为主板同行业的25%,新三板管理型行业自行车制造2017H1PE为18.93,也高于凯路仕估值。
2017年7月,公司发布定向发行说明书,拟募集资金总额不超过2.45亿元,大多数都用在四大项目的建设,分别聚焦于产能扩张和销售经营渠道扩张,包括柬埔寨和葡萄牙工厂扩大产能项目、通勤类自行车生产线建设项目、长洲岛时尚自行车主题公园项目、线上销售平台建设项目。
对于投资逻辑,我们大家都认为可根据中长期逻辑把握节奏:公司四大项目开始建设,预计2017年下半年陆续开始开工建设,经济效益开始凸显,国内消费升级带动骑行人口大幅度的增加,有望从7%提升至20%以上,市场空间大,预计估值有望从16倍左右逐步提升到20倍以上。
凯路仕2017H1PE为15.96,对比公司历史PE,2015-2016年分别为29.95和17.79,中等水准为21.23;通过与别的市场的自行车相关标的比较,发现主板自行车行业中路股份、上海凤凰2017H1PE分别为61.14、172.33,中国台湾的巨大机械和美利达2017H1PE则为21.87和21.77,凯路仕估值处于最低,有上升空间。对新三板体育优质标的对比发现,凯路仕处于中下水平,且与估值更低水平的标的非常接近,与其他标的相比,仍有空间。
答:公司估值从2016年17.79下降到2017H1的15.96,未来支撑公司估值提升充满信心的原因,或主要来自于以下三个方面:
1) 行业发展给公司带来机会:公司坚持国外市场+国内市场的销售策略,两者份额大约各占一半。国外市场尤其欧盟国家2015年存在760万辆巨大的销量缺口,公司凭借多年的渠道积累占领一定的市场占有率;国内随着消费的升级,推动市场从传统的代步自行车向中高端自行车发展,同时人口基数大、骑行人口少的特点在未来会得到改变,有望从7%的骑行人口上升到英国、美国的20%左右,为运动自行车销量的扩展奠定了基础;
2) 产能扩张+渠道优势打开估值空间:公司成立柬埔寨和葡萄牙两个工厂,致力于铝合金、碳纤维车架,车轮和总装生产,打破了以往过多依赖第三方碳纤维厂商的弊端。依据公司年报统计,2016年度自产产能18万台,而预计明年自产销量31万,国内7万台,价格的均价是高端3000多元,出口的低端1000多元,增厚业绩显著。另外,柬埔寨人力成本便宜,且享受中国、欧美发达国家和东盟国家的免税政策,葡萄牙则靠近西班牙、法国等国家,运输成本便宜,极大减少了分销成本,创建了独特的渠道优势。
3) 线上销售+线下服务变革产-销格局:公司烈风品牌采取去中间化的网上直销模式,以线上销售为主,自建垂直电子商务平台,线上销售价格低于原先的线下终端市场行情报价,快速获得市场和用户口碑;同时采取线下服务共享的商业模式,消费者线上买产品后可以到获得200-300元的安装质保金(公司路演材料),到全国2200多家烈风线下服务点享受安装和质保服务。另外,由于自行车用户都能够为门店带来装备、零配件的二次消费收益,受到慢慢的变多的门店(包含经销商门店和任何另外的品牌的门店)的欢迎,并要求成为烈风品牌的线下服务点。
积极在高端车型中采用碳纤维车架:公司主要经营产品为中高端运动休闲自行车,其中自己生产制造的只有车架部分,在公司发展过程中,车架生产主要为铝合金车架。近年随着碳纤维车架在高端自行车的普及,公司的产品结构中加入了大量的碳纤维车架的产品。公司已成为目前中国自行车行业内,少数能够专业自主研发与设计,实现将碳纤维制造为碳纤维自行车车架,并进行规模化生产的企业。
探索工艺+新增工厂,扩大碳纤维产能:由于碳纤维车架及配件是高端自行车最主要的原材料,全球碳纤维配件一直供不应求,且这方面的技术长期由欧美以及部分台湾厂商掌握,这阻碍了公司业务发展。公司经过长期的研发和探索,掌握了包括碳布粘贴的最新工艺,可以将一台碳纤维公路车车架碳布数目由300多块降到250块左右(公司路演材料),公司还通过建立智能化温控平台控制碳纤维固化等最新的生产的基本工艺,在品质上达到了国际领先水平。在技术积累的基础上,公司在柬埔寨工厂增加碳纤维车架生产线,预计明年碳纤维车型产能15万台,整体50多万台产能。
减少成本,全方位提高竞争力:柬埔寨每个员工人力成本约为140美元/每月(公司路演材料),仅为中国大陆五分之一左右,葡萄牙属于欧盟国家,没有配额限制和反倾销的问题,且葡萄牙的人力成本每月约为515欧元/每人,相当于荷兰、英国、德国、法国等国的四分之一,成本优势显著。企业能利用以上优势大幅改善生产效率,提高新产品研究开发速度和加强成本控制。预期公司在未来不但可以保证自有品牌碳纤维车架及配件的提供,还可以大量为国际领先品牌提供此类配件,公司将在销售额和毛利率方面将有较大提升,逐渐占据高端运动自行车产业链的制高点。
组建车队,扩大品牌影响力:公司在2016年组建成立烈风国际车队,邀请著名车手米格-马丁,大卫-罗萨等成为签约车手,烈风国际车队对车队进行产品和技术的大力度投入,支持车手参加山地世界杯、世锦赛、欧锦赛、奥运会以及各国国家冠军赛事,已经赢得了多项国内国际荣誉;同时,公司将车手看成“最佳产品设计师”,在收集世界顶级车手的反馈和研发建议后对产品做改进,生产出更超高的性价比的专业竞技自行车。
骑行装备+骑游市场,打造骑行生态圈:公司拟将市场往下延伸,全力打造包括烈风自行车在内的运动社交生态圈,开拓自行车骑游这个巨大的休闲旅游市场,并积极拓展自行车骑行装备的巨大市场。
定位专业群体,O2O模式创造良性循环:TROPIX品牌的产品以专业群体为主,该群体对线验和服务依赖度不高,对性能、品牌、性价比要求很高,故针对这个群体特性,TROPIX产品采取去中间化的网上直销模式,自建垂直电子商务平台,以市场同比产品的一半价格销售,对于凯路仕来说,有利于快速获得市场和用户口碑,得到更多现金流;用户则能够得到更具性价比的产品,买产品后能够得到电子商务平台推送的200-300元的安装质保金,其可以到全国2200多家烈风线下服务点使用该电子券购买一年的安装及质保服务;对于门店来说则能够轻松的享受这种良性生态带来的装备、零配件的二次消费收益,因此,慢慢的变多的门店(包含经销商门店和任何另外的品牌的门店)要求成为烈风品牌的线下服务点。
立足线年开始,没有在线下新增门店,而是不断利用公司掌握的渠道资源打造O2O体系,涌现了很多综合店。一方面,店家通过从线上买货或者从凯路仕经销商拿货来买卖自行车产品,针对不一样的产品提供不同服务,帮助凯路仕产品冲出了门店的限制;另一方面,公司通过自建平台构建中央库存系统,让门店减少产品的积压,减少了销售风险,创造了更多利润空间。
建设专业化线年以来,烈风产品通过自建线上平台(主要是烈风官网及微信平台公众号等)销售增长迅速,但随市场的发展,已有的PC端和微信端等电商销售平台已经不能够满足消费者日益增长的购买需求。因此,凯路仕通过定向增发募集资金,并投资1000万元用于线万用于软件平台开发),通过聘请第三方专业软件机构合作开发专业化的线上销售平台,充分的利用电子商务渠道优势,去除传统销售的中间环节实现销售费用的最低化,将更多资源聚焦于产品性能,实现新的销售增长。
:凯路仕推动打造功能齐备的电子商务平台,大多数表现在多层次、多形式、厚服务三大方面。多层次:该平台除了公司总部能对外销售外,还能够给大家提供区域物流服务商的接单,货物分发,以及线下服务店推广销售等多层次的销售管理功能,能为全国区域服务商和服务门店提供物流,销售,进销存,CRM等功能。多形式:具备PC端以及移动端等多形式网上平台功能,同时提供多接口,为不同商品供应商提供接口,以实现多供应商平台化管理,把该平台打造成自行车领域的专业垂直电子商务平台。厚服务:为将来上百万的客户提供在线维修,售后服务,以及实现运动社交的功能。作为客户管理的工具,将为公司将来产品研究开发,市场营销,品牌推广提供精准的数据。
:凯路仕现阶段的主要利润来源是运动休闲型自行车的市场出售的收益(主要是海外超市的订单),制造成本相比来说较高,承担着较大的市场风险。通勤类自行车是对公司产品结构的补充和优化;通过整合上游产业链以及中高端车生产经验积累,可以轻轻松松实现通勤类自行车制造成本的大幅度降低,而目前通勤类自行车市场规模大,公司占有率还比较低,有较多的发展空间,有利于公司扩大竞争优势和经营规模,创造新的利润增长点。
:公司坚持境内销售和境外销售结合的方式获得收入,2015-2016年两者贡献营收非常接近,约各站一半份额。境外业务方面,实行产销一体化的业务模式。即公司接收境外客户订单,通过分析业务需求,确定生产方案,利用柬埔寨和葡萄牙工厂进行全球供应链整合,并进行零部件生产和整车组装,通过境外经销商和直接供货给境外大型商场、卖场,减少了分销成本,带来了竞争优势。
:柬埔寨政府对自行车厂牌照的发放审核极为严格,凯路仕为该国目前获得自行车整车牌照几家家企业之一;2)柬埔寨政治稳定,劳动力充沛且低廉,根据《全球制造业的经济大挪移》报告数据显示,总的来看,柬埔寨每个员工人力成本约为130-150美元/月,仅为中国大陆(600-800美元/月)五分之一左右,对于铝合金车架、碳纤维车架、喷漆等需要大量耗用人工的生产的基本工艺而言,柬埔寨有着明显的优势;3)税收优势:公司2016年年报显示,柬埔寨获得了中国、欧盟、美国、加拿大等国家给予的零关税政策,同时在柬埔寨设厂五年内可免除企业所得税。
:1)依据公司2014年年报显示,2014年6月柬埔寨工厂顺利通过欧盟审核,获得零关税出口产品至欧盟地区的许可。根据中国国际贸易促进委员会,欧盟对从柬埔寨出口至欧盟的脚车实行原产地要求,规定至少30%脚车零件必须是在柬埔寨国内或其他享有免关税地位国家生产,超过这个数量便需要额外缴税,因此公司成立了葡萄牙装配工厂,来规避贸易壁垒;2)税收政策:由于葡萄牙属于欧盟国家,没有配额限制和反倾销的问题;3)成本优势:一方面,自行车车体体积较大,根据产业调研了解,从亚洲运输自行车到欧洲主要国家,每台自行车运费为18-25美元,而从葡萄牙运输到欧洲主要国家,其成本为8-15美元,平均每台运费降低10美元左右;另一方面,葡萄牙地理位置优势,葡萄牙到主要欧洲国家运输周期为3天,运输周期较从亚洲运输相比大大缩短。
:经济形势的好坏与市场需求紧密关联。一方面,经济发展形势会影响人们的消费需求,经济下行需求减淡,另一方面,经济发展形势会对国际贸易环境产生一定的影响,一旦经济发展形势不乐观,国际贸易保护力度会加大,贸易保护政策或许会出台,将会给行业及公司业务发展带来不利影响。另外,公司产品主要由销往欧盟、南非、及东南亚地区的市场,且主要以美元结算。公司外销业务虽然预收部分货款,但是余款给予客户一定的信用期,如果人民币相对于美元升值,公司外币应收账款将发生汇兑损失。
:公司2017H1纯利润是5020万元,相比去年同期下降了15.84%,毛利率为26.9%,下降了4.51pct,原因一方面主要是公司目前碳纤维车架依赖外部供应商,整车成本上升,另一方面,公司调整经营策略,随公司授权给客户生产和销售的自行车整车数量持续不断的增加,部分授权客户通过公司采购相关零配件,公司零配件出售的收益大幅度的增加,而自行车零配件的销售毛利相对自行车整车的销售毛利较低,因此毛利率较去年有所下降。
:具体来看,国内市场主要是中高端自行车产品,包含了品牌使用费及设计费,该部分毛利率接近100%,总体毛利率高一些。据2017年半年报披露,2014-2016年,公司境内销售主营业务毛利率分别是27.04%、38.46%和38.58%,而境外销售主营业务毛利率分别是14.57%、16.85%和15.50%。另外,由于公司2015年开始全力发展境外市场,在部分境外新地区拓展时,通过较为低价出货的方式,快速进入当地自行车市场,造成了上半年整体毛利率的下降。
:由于2017年下半年柬埔寨工厂碳纤维的投产,将有效缓解碳纤维生产过于依赖第三方厂商的问题以及自产产能不足的情况,同时以来柬埔寨和葡萄牙的地理和政策优势,可以大幅度降低生产所带来的成本,毛利率将会大幅提升。
,2015年较2014年增长33.33%,主要是由于库存商品和委托加工物资期末余额增加,2016年较2015年增长46.09%,主要是由于原材料期末余额增加,由于公司境外业务不断拓展,销售占比持续不断的增加,为了能够更好的保证公司生产能力的持续增长,公司需要储备部分主要原材料如碳纤维车架等,该部分主要原材料的价格较高,从而期末原材料金额增加较多。
公司存货余额主要为原材料和库存商品,二者合计占存货余额的85%以上,存货余额增长率分别为33.33%、46.09%,库存6-12月的项目总额6996.81万元,公司是以库存制的生产经营方式,根据库存的增速和库龄情况预计明年的收入增速约为30%左右。
捷安特、美利达等巨头销售模式比较单一,主要是通过线下经销商模式,拥有众多旗舰店和专卖店,为促进业绩增长不断扩店,公司生产车架和烤漆等部分,其余大多数是委外生产。
目前捷安特、美利达的商业模式类似,通过自行生产或者代工生产方式生产中高端自行车,包括山地车,公路车,城市车等等,通过各地的门店实现分销,市场主要是美国、欧洲、亚洲、台湾以及别的地方。捷安特、美利达都实现了每年销量超过200万台的业绩。
因为捷安特、美利达采用单一的品牌,以全部经销商、零售店模式来定价,由于中间成本比较高,往往定价较高。凯路仕凭借O2O模式节省了中间商的利润,定价可做到较低。我们大家都知道,购买中端自行车的花了钱的人价格十分敏感,对性价比十分看重,捷安特、美利达凭借多年的品牌占据主要市场占有率,凯路仕凭借商业模式的创新也可以分得一杯羹。
。2014年以来,凯路仕毛利率保持在23%以上,净利率保持在11%以上,虽然有所波动,但整体长期处在领先水平。
。2014年以来,凯路仕期间费用率保持在8%-10%之间,整体低于中路股份和上海凤凰,2015、2016年稍稍高于深中华A;销售费用率保持在2%左右,低于同行业其他标的。
相比于其他优质标的,凯路仕流动、速动比率自2014年以来处于最高位置,而其他白马标的非常接近,凯路仕偿还债务的能力相对更好。
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